ТемаЗ. Оцінка цінних паперів та їх інвестиційних якостей

ТемаЗ. Оцінка цінних паперів та їх інвестиційних якостей.

Як будь-який товар в ринковій економіці, цінні папери мають споживчі властивості (інвестиційні якості), прямо впливають на їхню ринкову вартість. Учасників фондового ринку в першу чергу цікавлять такі інвестиційні якості цінних паперів як надійність. прибутковість і ліквідність. Під надійністю (або ризикованістю) цінного паперу розуміють ступінь ймовірності того, що емітент своєчасно і в повному обсязі виконає всі зобов'язання. випливають з випущених ним цінних паперів. Прибутковість цінних паперів - це рівень доходу, який можна отримати на інвестовані в цінний папір кошти. Ліквідність цінних паперів визначається як можливість швидко реалізувати їх за гроші без істотних втрат у вартості.

Для визначення надійності цінних паперів зручніше всього використовувати кредитні або фондові рейтинги емітентів, складені професійними агенціями. Рейтинг - це така оцінка основних показників емітента (якості управління, платоспроможності, структури капіталу, ділової репутації, ризику видів його діяльності тощо), яка знаходить своє вираження в присвоєнні емітенту певного місця за умовною шкалою щодо інших об'єктів для порівняння. Фондові рейтинги можуть складатися не лише стосовно емітентів, а й безпосередньо стосовно їхніх цінних паперів, а так само щодо професійних учасників фондового ринку, які обслуговують операції з цінними паперами. Чим вище і стабільніше позиції емітента або його цінних паперів в рейтингу, тим вище надійність.

Т.ч., рейтинг - це оцінка ризику, пов'язаного з цінними паперами даного емітента в порівнянні з іншими цінними паперами.

На жаль, в Україні поки немає загальнодоступних, регулярно обнародуемих кредитних рейтингів підприємств, а фондові рейтинги, що публікуються в офіційних виданнях ДКЦПФР та газеті «Бізнес» дають уявлення про невеликій кількості емітентів та їхніх цінних паперів (20-50 найменувань).

До факторів, що свідчить на користь надійності цінних паперів можна так само віднести їх наявність в лістингу фондових бірж і ТІС (за котирувальному списку з високими вимогами до допуску - К1 і К2).

З цінних паперів, що не враховуються в рейтингах і біржовому лістингу, їх надійність можна оцінити самостійно на основі оцінки фінансового стану емітента. Надійність емітента в частині виконання грошових зобов'язань з цінних паперів може підтверджуватися задовільними значеннями показників платоспроможності, коефіцієнтів покриття і фінансової стійкості. Дані коефіцієнти нескладно вирахувати по балансах емітентів завдяки тому, що фінансова звітність ВАТ та емітентів облігацій підлягає обов'язковому оприлюдненню.

Для визначення надійності цінних паперів доцільно так само проаналізувати інформацію про їх емісію і статут емітента. Якщо права власників цінних паперів прописані в цих документах нечітко, якщо статут емітента не передбачає детально порядку доступу акціонерів до інформації про діяльність підприємства, якщо ревізійна комісія та спостережна рада залежні від правління, то все це повинно насторожити інвестора і зменшити його довіру до цінних паперів даного емітента.

Власник цінного паперу може отримати дохід з двох джерел - за рахунок виплат емітента в розмірі, передбаченому за умовами емісії, і за рахунок перепродажу цінного папера за пенс вище ціни придбання («приріст ринкової вартості»). Дохід за рахунок емітента виплачується у формі відсотка або дисконту (по боргових цінних паперів) і в формі дивіденду (по акціях і інвестсертифікатами).

Дисконт - це особлива форма доходу за борговими цінними паперами, що полягає в тому, що емітент розміщує свої цінні папери за ціною, нижчою від номіналу, а погашає їх за номінальною вартістю. Різниця між ціною погашення і ціною придбання дисконтної облігації або векселя становить дохід інвестора.

Розмір доходу, який емітент обіцяє виплачувати набувачам цінних паперів, є. по суті, платою за використання залучених фінансових ресурсів. Величина цього доходу повинна перевищувати відсоток виплат по банківських депозитах (інакше інвесторам буде невигідно вкладати свої кошти в цінні папери) і не перевищувати очікуваного доходу емітента від використання отриманих в ході емісії інвестицій

Емітент розраховує і оголошує дохід по відношенню до номінальної вартості цінного паперу. Однак через те, що цінні папери продаються і купуються за ринковими цінами, відмінним від номіналу, реальний дохід інвестора буде відрізнятися від оголошеного (номінального).

Реальна прибутковість по акціях називається так само рентабельністю акції.

Для різних видів цінних паперів і в різних ситуаціях загальна формула реальної дохідності може мати свої модифікації.

Так, наприклад, при розрахунку реальної прибутковості акцій слід враховувати, що в період між оголошенням дивіденду і датою початку їх виплати, ринкові ціни акцій зростають на величину номінального дивіденду. Це пов'язано з тим, що продавці акцій намагаються компенсувати втрату вже оголошеного, але ще не виплаченого доходу. У цьому разі застосування звичайної формули розрахунку реальної прибутковості дасть спотворений результат, оскільки і в чисельник і в знаменник-входитиме номінальний дивіденд.

Для усунення цього спотворення використовується формула збалансованого доходу:  

При розрахунку реальної дохідності облігацій необхідно враховувати, що можливий дохід може включати в себе не тільки регулярно виплачується по облігації відсоток, але й різницю ціни погашення облігацій і ціни їх придбання (причому, оскільки ця складова доходу носить одноразовий характер, то при визначенні рівня питомої прибутковості вона повинна бути "розкладена" на весь період, що залишився до погашення). Тому, якщо облігація була придбана на ринку дешевше піни її погашення (тобто дешевше номінальної вартості), то її прибутковість розраховується за формулою:  

Акціонерам, зацікавлених переважно в отриманні дивідендів, зручно користуватися показником "'частка дивіденду" (у розрахунку на одну акцію ~ дивідендний вихід на акцію):

Крім того, показник "частки дивіденду" застосовується для оцінки раціональності використання прибутку підприємства. Якщо частка дивідендних виплат займає значну частину прибутку, то це обмежує можливості внутрішнього розвитку емітента, а якщо значення "частки дивіденду '* перевищує 100%. То це майже однозначно свідчить про спробу штучного завищення ринкових цін на акції або інших маніпуляціях.

Для оцінки прибутковості акцій широко використовуються показники, пов'язані не тільки з дивідендами, а й з прибутком АТ. Найбільш відомим та простим показником є коефіцієнт''ціна / дохід '"(" "Price-Earning Ratio"), що визначається за формулою:

Цей коефіцієнт показує, за скільки років окупляться інвестиції акціонерів в придбання акцій за ринковою ціною.

Ступінь ліквідності таких цінних паперів повністю визначається можливістю швидко знайти на них покупця на організованому або неорганізованому фондовому ринку. Найбільш сприятливі умови для ліквідності створюються на біржах і ТІС за умови зосередження на них попиту та пропозиції на цінні папери.

Коефіцієнт ліквідності цінних паперів визначається за формулою:

Чем ближе этот показатель к 1 , тем выше ликвидность ценной бумаги. Недостатком коэффициента ликвидности ЦБ является то, что он отражает ликвидность только того количества ценных бумаг', которое было предложено в продажу. Для определения ликвидности ценных бумаг по отношению ко всему выпущенному их количеству применяют коэффициент обращения,;

В умовах ринкової економіки більшість підприємств так чи інакше беруть участь в операціях з цінними паперами - або як емітентів, або як власників цінних паперів, або в якості професійних посередників між першими і другими. У будь-якому випадку. власники цих підприємств, їх постійний або тимчасовий антикризовий менеджмент будуть стикатися з проблемою оцінки цінних паперів як інструменту інвестування, позики і ринкового товару, що є об'єктом купівлі-продажу, міни, застави.

Для різних інвесторів прийнятні різні співвідношення якостей фондового товару: одні готові віддати перевагу його високої прибутковості на шкоду надійності, інші згодні на менший дохід в обмін на гарантію зниження інвестиційного ризику. Для різних інвесторів прийнятні різні співвідношення якостей фондового товару: одні готові віддати перевагу його високої прибутковості на шкоду надійності, інші згодні на менший дохід в обмін на гарантію зниження інвестиційного ризику. Т.ч., одна і та ж цінний папір в очах різних інвесторів може мати нерівнозначних цінність в результаті застосування різних методів та критеріїв оцінки.

Та ціна, яку готовий заплатити конкретний інвестор на основі своєї, суб'єктивної оцінки можливості отримання вигоди від інвестиційних якостей цінного папера називається внутрішньо!.! теоретичної вартістю ланцюгової папери.

На відміну від ринкової вартості, яка у кожен конкретний момент часу завжди об'єктивна і однозначна, внутрішніх вартостей однієї і тієї ж цінного папера може бути безліч, за кількістю оцінюють її учасників ринку.

Існують три основні теорії оцінки цінних паперів.

«Теорія ходьби навмання» (вона ж теорія «ефективності ринку або« випадкових блукань ») заснована на думці, що вся інформація, що має відношення до цінних паперів, вже сконцентрована в їх поточних ринкових цінах, а тому пошук та аналіз додаткової інформації для прогнозування зміни цін у майбутньому марні. Перш, ніж обробка такої інформації дозволить дати уявлення про внутрішню вартості цінного паперу, ринкова ціна зміниться. «Ввібравши» в себе нові відомості, і давши поштовх наступним інформаційних потоків. Відповідно до цієї теорії, ринок сам по собі ефективно справляється з функцією ціноутворення і збіг суб'єктивної думки інвестора з поведінкою ринку-це тільки імовірнісна подія.

Теорії технічного аналізу стверджує, що поточна внутрішня вартість цінного паперу може бути визначена виходячи з даних про зміни ринкових цін у минулому. Використовуючи статистику зміни цін за попередні періоди, фахівці-технократи намагаються виявити короткострокові і тривалі закономірності зміни цін. При цьому істинної внутрішньої вартістю вважається величина, відповідна цим тенденціям, а відхилення ринкової ціни від розрахованих закономірностей розцінюється як випадкова подія.

Застосування технічного аналізу потребує наявності великого обсягу статистичної інформації за тривалі періоди часу. При обробці інформації використовуються методи кореляції та регресії, інші складні статистичні методи. На жаль, український фондовий ринок має дуже коротку історію і, відповідно, мізерну базу даних, недостатню для широкого застосування методів технічного аналізу.

Фундаментальная теория оценки исходит из того, что главным источником выгоды для приобретателя ценных бумаг является их доходность с поправкой на риск. Согласно теории фундаментального анализа, внутренняя стоимость ценной бумаги определяется как дисконтированная сумма будущих денежных поступлений от данной ценной бумаги:

-Процентної ставки за банківськими депозитами і надбавки за ризик;

-Відсотка, встановленого по державних цінних паперів та надбавки за ризик.

Вибір базової ставки та визначення конкретного розміру інвестування в дану цінний папір здійснюється інвестором самостійно, внаслідок чого оцінки конкретних інвесторів, навіть виконані за однаковими методиками можуть відрізнятися один від одного.

Саме ця різниця в оцінках, неминуче при використанні будь-якої теорії оцінки цінних паперів, робить можливим поява на фондовому ринку як охочих продати цінні папери, так і охочих їх придбати в розрахунку на подальшу перепродаж за більш високою ціною.

Основним економічним змістом визначення внутрішньої вартості боргових цінних паперів є розрахунок суми грошових потоків, очікуваних від даної паперу (що залишилися до виплати відсотки, дисконт, ціна погашення) та приведення цих грошових потоків до їхньої справжньої вартості шляхом дисконтування.

Внутрішня вартість відсоткової облігації розраховується як сума вартості її погашення та всіх процентних платежів за період, що залишився до погашення, дисконтованих до норми прибутковості даного різновиду цінних паперів:

Дисконтна ставка визначається як прибутковість по банківських внесках або за державними облігаціями, збільшена на рівень ризику за облігаціями даного різновиду.

На розвинених фондових ринках ступінь ризику у дисконтній ставці враховується за даними кредитних рейтингів, відповідно до яких цінний папір ставиться до того або іншого рівня надійності. За відсутності таких рейтингів, як дисконтної ставки можна використовувати середню процентну ставку за аналогічним облігаціями.

Внутрішня вартість безпроцентних (дисконтних) облігацій визначається за формулою:

Відомий період обігу, тверда величина виплачуваної доходу, фіксована ціна погашення дозволяють методами фундаментального аналізу достатньо точно визначати внутрішню вартість боргових цінних паперів. По суті, єдиним елементом, який привносить суб'єктивізм у розрахунок ціни позикових фондових активів, є розходження в оцінці рівня їх ризикованості. Найбільший ступінь невизначеності властива розрахунками внутрішньої вартості і прибутковості українських векселів, тому що, в багатьох випадках, інвестори не мають в своєму розпорядженні достовірної інформацією про їх емітентів, необхідної для визначення ступеня ризику, що включається до дисконтну ставку.

Оцінка привілейованих акцій досить проста, тому що по них гарантується щорічна виплата твердого доходу. Тому для визначення внутрішньої вартості привілейованих акцій досить продісконтіровать постійна дивіденд:

Результати оцінки простих акцій методами фундаментального аналізу свідомо менш точні, ніж аналогічна оцінка боргових цінних паперів через невизначеність основних параметрів. необхідних для обчислень: строку звернення, прогнозованого дивіденду, очікуваної ціни реалізації акції після закінчення передбачуваного періоду її використання, прийнятної норми прибутковості.

Тому, у формулі оцінки простих акцій використовуються прогнозовані (передбачається) величини - очікувані дивіденди, передбачуваний термін перепродажу акції, її можлива ринкова ціна на момент перепродажу:

Залежно від дивідендної політики АТ розрізняють наступні моделі розрахунку внутрішньої вартості простих акцій:

1) Модель оцінки акцій з постійними дивідендами застосовується щодо тих АТ, які стабільно виплачують дохід приблизно на одному і тому ж рівні. Ця модель є спрощеною формулу оцінки акцій на невизначений період використання і аналогічна формулі розрахунку вартості привілейованих акцій:

2) Модель оцінки акцій з постійно зростаючими дивідендами («Модель Гордона») використовується, якщо фінансово-господарський розвиток АТ дає йому можливість з року в рік рівномірно нарощувати суму виплачуваних дивідендів з певним темпом:

3) Модель оцінки акцій з нерівномірно що змінюються дивідендами необхідна, якщо дивідендна політика АТ на деяку кількість років передбачає зниження або збільшення темпу виплат дивідендів, після чого планується стабілізація темпу (це характерно для періодів первісного розвитку або реструктуризації підприємств). У цьому випадку прогнозований період слід розбити на підперіоди непостійного зміни (Атлет з дивідендами за роками Dj, де / - 1, 2, 3, ..., К) і підперіоди постійного зростання (де Dk + l - буде першим очікуваним дивідендом у фазі постійного зростання з темпом зростання g). Очікувані дивіденди обох підперіоди, як і в попередніх випадках, треба продісконтіровать, привівши до справжньої вартості.

У підсумку, внутрішня вартість акцій із змінним темпом приросту дивідендів дорівнює:

Головним вадою наведених формул в сучасних українських умовах є те, що всі вони базуються на величині дивідендних виплат. Сьогодні в Україні ця «точка опори» для оцінки вартості акцій в багатьох випадках відсутня. Тому внутрішня оцінка акції українським інвестором найчастіше заснована на вартості активів АТ та оцінці його бізнесу в цілому.